将投资价值作为资产评估的类型，意味着评估结果中已融入了潜在的协同效应。当所有重要的协同效应均在评估中充分体现时，该评估结论即反映了投资者为该投资所能承受的最高支付价格。若实际交易对价以此上限为基准，则意味着标的企业所创造的所有价值增值均由投资者通过支付对价来承担，投资者自身无法分享协同价值带来的收益，所有协同效益实质上都归属于标的企业的原股东。 然而，若这些协同效应的实现需依赖投资者投入资源（如资金、技术、管理能力或市场网络），甚至需要其与标的方共同协作完成，那么将全部协同价值归于原股东而由投资者承担对价，显然不符合公平原则。在这种情况下，交易对价对投资者而言将构成重大不合理负担，难以体现其在协同效应形成过程中的实际贡献，从而导致交易安排失衡。

 

在国有企业混合所有制改革（混改）过程中，从战略投资者的视角来看，其参与混改的核心价值不仅体现在资本注入，更在于能够为混改企业带来显著的正向协同效应。尽管交易价格通常以市场价值为基础进行参考，但这一基准本身已为双方预留了合理的议价空间。对于混改企业而言，其可接受的交易对价上限应涵盖潜在协同效应所带来的投资增值，但需明确：并非所有协同效应都应直接计入初始交易对价。 值得注意的是，战略投资者所释放的协同效应往往建立在其后续投入资源、管理经验、技术能力及网络资源的基础上，这些投入是推动企业价值提升的关键动力。若简单将全部协同价值归入交易对价，不仅忽视了投资者的努力贡献，也容易造成估值失衡。因此，更科学的做法是建立动态评估机制，结合战略投资者在协同效应形成过程中的实际投入程度，以及其最终为混改企业创造的价值增量，进行系统性分析。 在此基础上，混改企业在确定交易作价时，应综合运用投资价值评估与市场价值评估的双重视角，明确协同效应的形成路径与归属机制——即哪些价值由投资者投入驱动，哪些由企业自身能力释放。通过这种权责清晰、贡献可追溯的评估方式，可以实现交易对价的合理锚定，既保障国企改革的公平性，也激励战略投资者持续投入，真正实现“引资引智”与价值共创的目标。

 

因此，在推进混合所有制改革过程中，企业在引入投资者时，应超越对摘牌价格高低的简单比较，转而更加注重特定投资者所能够带来的协同效应价值。这一策略有助于确保国有企业在改革后实现可持续的价值跃升。假设所有投资者均具备理性决策能力，其出价不会超过自身所能创造的投资价值上限，那么在充分评估协同效应的前提下，实际摘牌价完全可能低于初始挂牌价格。 举例而言，某混改企业面临三家潜在战略投资者：A、B和C。从直接支付的对价来看，A＞B＞C，即A出价最高。然而，三者与该国有企业在业务整合、技术互补、市场拓展等方面所能激发的协同效应却呈现出相反趋势：C＞B＞A。也就是说，尽管C支付的对价最少，但其带来的系统性增值潜力最大。若将协同效应价值视为一项“隐性溢价”，扣除C因支付金额较低所体现的“市场价值缺口”后，其所贡献的净价值增量仍显著高于A和B。 由此可见，从国有资产保值增值的根本目标出发，单纯依赖支付金额排序筛选投资者存在局限性。真正决定投资价值的应是投资者带来的综合价值增量——不仅包括直接现金流贡献，更涵盖战略资源注入、创新能力提升、产业链整合等长期收益。在此意义上，即便支付成本较低，战略投资者C因具备更强的协同赋能能力，反而是实现国有资产价值最大化最理想的选择。

 

战略投资者所创造的价值增量 = 协同效应带来的收益 - （市场估值 - 实际支付成本）

 

战略投资者A：价值增量 = 30万元 - (100万元 - 105万元) = 35万元

 

战略投资者B：价值增量 = 60万元 -（100万元 - 100万元）= 60万元

 

战略投资者C：价值增量 = 80万元 -（100万元 - 95万元） = 75万元

 

基于上述分析可以看出，战略投资者C虽以较低的出资成本参与混合所有制改革，却能为改革企业创造显著的价值提升，这揭示出两个关键问题：其一，单纯以支付对价的高低作为遴选战略投资者的核心依据，可能存在局限性，更应关注其未来在资源整合、业务协同、管理提升等方面所带来的长远价值贡献；其二，当投资者的出资价格低于市场公允价值或挂牌底价时，不应立即断定存在国有资产流失，而需综合评估该投资者在后续运营中所发挥的战略作用及其对企业发展带来的增量价值。 因此，2016年国资委与财政部联合发布的《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委财政部第32号令）中关于“产权转让项目首次正式信息披露的转让底价不得低于经核准或备案的评估结果”，以及“若降价或调整受让条件后再次披露，新的转让底价低于评估结果90%的，须经转让行为批准单位书面同意”的规定，有必要在实践中结合实际效果进行前瞻性审视与动态优化。尤其在引入具备显著协同效应的战略投资者背景下，应允许更加灵活的定价机制，以真正实现国有资产“保值增值”与“提质增效”的双重目标。

 

基于前述分析，笔者提出，在国企混合所有制改革的评估体系中，除常规的市场价值评估外，应适时引入针对特定战略投资者的投资价值评估机制。通过将投资价值评估结果作为市场价值评估的有益补充，有助于更全面、精准地反映企业的真实价值，从而为确定科学合理的交易定价提供有力支撑。这一双重评估机制不仅能够提升国有资产定价的合理性与公信力，更有利于吸引具备长期发展潜力与资源整合能力的优质战略投资者参与改革，有效促成资本与资源的优化配置，切实实现国有资产的保值增值目标。同时，为保障混改工作顺利推进，建议在政策层面深化对“同股同价”原则、防止国有资产流失的风险防控机制，以及交易挂牌定价规则等方面的制度研究，逐步建立一套既契合国企改革实际需要，又有利于国有资产保值增值的规范化、系统化政策体系。通过评估机制创新与政策环境优化双轮驱动，必将为国企混改的纵深发展注入强劲动能，推动改革向更高水平、更高质量持续迈进。

（节选自《中国资产评估》2019年第12期）