选取投资价值作为资产评估的类型时，评估结果中已纳入协同效应所带来的增值。当所有重要的协同效应在评估中均被充分反映，该评估结论即代表了投资者为该项投资所能支付的最高合理价格。若以这一价格作为并购交易的对价，意味着标的企业所创造的价值增量全部由投资者通过支付对价承担，投资者自身无法享有协同效应带来的收益，全部协同价值收益归属于标的企业的原股东。此时，若协同效应的实现依赖于投资者单独或与标的企业共同投入资源、管理或资本，那么以该价格完成交易，将使投资者承担全部成本而无法分享成果，显然有悖公平原则，对投资者明显不利。

 

在国有企业混合所有制改革的具体实践中，从战略投资者的视角出发，其参与混改的核心价值不仅体现在资本投入，更在于能够为混改企业带来显著的正向协同效应——如技术赋能、管理提升、渠道拓展、品牌协同等。即便交易价格以市场价值为基础进行定价，这类协同效应仍为双方提供了灵活的谈判空间，使交易更具包容性与可行性。 而从混改企业的立场来看，其所能接受的交易对价上限，应综合考量潜在协同效应所带来的长期投资价值。然而，若将全部协同价值直接计入交易对价，显然有失公允——因为这些价值的实现依赖于战略投资者在后续运营中持续投入资源、推动整合与创新。因此，简单地将未来可能产生的协同效应全部“预付”至初始交易价格，既不合理，也不利于激发投资者的积极性。 合理的做法应是建立动态评估机制：在定价过程中，不仅要衡量混改企业当前的市场价值，更需深入分析战略投资者在协同效应形成过程中所承担的投入与责任，并据此判断其贡献度。通过科学测算协同效应的实现路径与可量化的价值增量，将这些贡献性因素纳入作价考量体系，实现投资价值与市场价值的有机融合。 最终，交易价格的确定应建立在对协同效应形成机制、归属归属及实际贡献的综合评估之上，既体现国企改革的公平性与市场化原则，也保障战略投资者的合理回报预期，从而推动混改走向可持续、高质量发展的轨道。

 

因此，在国有企业混合所有制改革过程中引入投资者时，应突破单纯以摘牌价格高低为决策依据的局限，转而更加注重投资者所能带来的战略协同效应价值。在理性投资者的前提下，摘牌价通常不会超过其对目标企业真实价值的评估上限，因此，即便某投资者的出价低于挂牌价格，只要其能带来显著的协同增值效应，仍可能成为更优选择。 例如，某混改企业面对三家潜在战略投资者A、B、C，从现金支付对价来看，A＞B＞C，似乎A最具吸引力。然而，从协同效应的贡献度分析，实际情况恰恰相反：C带来的资源整合、技术赋能、市场拓展等潜在价值最突出，B次之，A最低。尽管C的出价最低，但其通过协同作用所创造的价值增量，远超过其支付对价与市场估值之间的差额。相较之下，A虽出价最高，但其协同效益有限，整体价值增益并不占优。 由此可见，若以实现国有资产保值增值为核心目标，决策应着眼于投资者为混改企业带来的**综合价值增量**，而非仅关注支付价格的绝对数值。在此逻辑下，即便投资者C的摘牌价低于挂牌价，甚至低于其他投资者，其对企业的长期发展和价值提升贡献最大，因此，从国有资本优化配置与价值最大化出发，**战略投资者C反而是更具战略意义的最优选择**。

 

战略投资者带来的价值增量 = 协同效应创造的增值 -（市场估值 - 实际支付成本）

 

战略投资者A：价值增量 = 30万元 -（100万元 - 105万元）= 35万元

 

战略投资者B：价值增量 = 60万元 -（100万元 - 100万元）= 60万元

 

战略投资者C：价值增值 = 80万元 -（100万元 - 95万元）= 75万元

 

基于上述分析可见，战略投资者C虽以较低的出资成本参与混改，却能为标的企业创造显著的价值提升，这揭示了两个关键问题：其一，单纯以支付对价高低作为遴选战略投资者的核心依据，可能存在局限性，更应重视潜在投资者在产业协同、管理赋能、技术引进等方面所带来的长期增值潜力；其二，当交易对价低于市场估值或挂牌价格时，不宜轻易认定存在国有资产流失，而应结合投资者所具备的资源整合能力、战略定位及后续在企业治理与运营中发挥的实际作用综合判断其价值贡献。 因此，2016年国资委与财政部联合发布的《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委财政部第32号令）中关于“产权转让项目首次正式披露的转让底价不得低于经核准或备案的评估结果”以及“若调低转让底价或变更受让条件并重新披露，新底价低于评估值90%时，须经批准单位书面同意”的规定，有必要在实践基础上进行更深入的审视与优化。在确保国有资产保值增值的前提下，应探索建立以“价值创造能力”为导向的综合评估机制，使混改政策既能守住底线，又能激发市场活力，真正实现“引战”与“引智”并重的目标。

 

基于前述分析，笔者建议在国有企业混合所有制改革的评估体系中，除常规的市场价值评估外，应酌情引入针对特定战略投资者的**投资价值评估**，并将其作为市场价值评估的有力补充。通过综合考量投资者的资源协同效应、战略整合潜力及长期发展预期，投资价值评估可为交易定价提供更具前瞻性与针对性的参考依据。这一双重评估机制有助于更全面地反映国有资产的真实价值，从而为混改企业科学合理地确定交易价格提供支撑，不仅有利于吸引具有长期合作意愿的优质战略投资者，亦能有效促进国有资产的保值增值。 同时，为进一步提升混改的制度化与规范化水平，建议从政策层面加强对“同股同权”“国有资产流失认定标准”及交易挂牌定价机制等方面的深入研究，构建更加契合国企混改实际需求、兼顾公平性与效率性的制度框架。通过制度设计与实践探索的双向发力，切实增强混改的可操作性与公信力，为深化国有企业改革注入持续动力，推动混合所有制改革迈向更高质量、更具深度的发展阶段。

（来源：《中国资产评估》2019年第12期）