选用投资价值作为资产评估的类型时，评估结果中已包含协同效应所带来的增值部分。若所有具有重大影响的协同效应均在评估中得以充分体现，则该评估结论所反映的即为投资者愿意为该项投资支付的最高价格。倘若以这一价格上限作为并购交易的最终成交价，意味着标的企业所获得的全部价值增长均通过交易对价转移给了原股东，投资者自身并未能分享到协同效应带来的收益。 在此情况下，如果协同效应的实现依赖于投资者独立投入资源、人力或管理能力，或需与标的企业共同协作完成，那么让投资者承担全部价值增量，而无法获取相应的回报，明显违背了公平交易的原则。这种定价模式不仅削弱了投资者的收益预期，也可能导致其在后续整合过程中缺乏积极性，从而影响并购整合的实际成效。因此，从合理性和激励机制角度出发，交易对价的设定应充分考虑协同价值的形成机制，并在合理范围内让投资者分享相应的价值创造成果。

 

在国有企业混合所有制改革的背景下，从战略投资者的视角来看，其参与混改不仅关注标的企业的当前市场价值，更看重未来通过资源整合、管理优化、产业协同等手段所能带来的协同效应。即便交易定价以市场价值为基础，也应充分考量这些潜在协同价值，从而为谈判提供合理的空间与依据。而从混改企业自身出发，其可接受的交易对价上限理应包含未来协同效应所创造的增量投资价值。然而，若将全部协同效应价值直接计入初始交易对价，则可能对战略投资者形成不公，毕竟这些价值的实现依赖于投资者后续在资本、技术、管理、市场等多方面的持续投入与深度赋能。因此，更合理的做法是，依据战略投资者在推动协同效应形成过程中的实际贡献，以及其最终为混改企业创造的价值增量，进行动态评估与合理分摊。在此基础上，混改企业在确定交易作价时，应兼顾市场价值的客观基准与协同效应的可实现性，综合运用投资价值评估与市场价值评估的双重结论，科学厘清协同效应的形成路径与归属机制，从而形成一个既体现公平性又具备可操作性的合理定价机制。

 

因此，在推进混合所有制改革过程中，国企引入战略投资者时，应超越单纯以竞价金额高低作为筛选标准的传统思路，转而注重投资者所能带来的协同效应价值，从而确保改革后企业实现最优的价值创造。在理性投资者假设下（即挂牌价不会超过其对目标企业的估值上限），若能有效识别并量化协同效应带来的增量价值，即便某投资者的出价低于挂牌价格，仍可能成为更具优势的选择。 举例而言，某混改企业吸引到三位潜在战略投资者A、B、C，其报价依次为A＞B＞C。表面看，A出价最高，似乎更具吸引力。然而，若深入分析其与国企之间的协同潜力，却发现三者所带来的协同增值效应呈现相反趋势：C＞B＞A。这意味着，尽管C的支付对价最低，但其在业务整合、技术赋能、市场拓展或管理效率提升等方面的协同潜力，使其能为国企创造远超其出资额的综合价值。 从维护国有资产保值增值、实现整体价值最大化的战略目标出发，关键不在于“谁出价高”，而在于“谁创造的价值最多”。在扣除投资者C较低的出资成本后，其带来的净价值增量依然显著高于A与B。因此，即便其报价最低，从全链条价值评估的视角来看，引入战略投资者C反而更符合改革的终极目标，是更为理性和可持续的选择。

 

战略投资者创造的价值增量 = 协同效应带来的增值 - （市场估值 - 实际支付成本）

 

战略投资者A：价值增量 = 30万元 -（100万元 - 105万元）= 35万元

 

战略投资者B：价值增量 = 60万元 - (100万元 - 100万元) = 60万元

 

战略投资者C：价值增量 = 80万元 -（100万元 - 95万元）= 75万元

 

基于上述分析可见，战略投资者C虽以较低的支付对价参与混改，却为企业发展带来了显著的价值提升，这揭示出两个关键认知偏差：其一，单纯以支付对价的高低作为遴选战略投资者的核心标准，可能忽略了投资者在资源整合、产业升级、管理模式优化等方面所蕴含的长期协同潜力；其二，当交易对价低于市场评估值或挂牌价格时，不宜轻易判定构成国有资产流失，而应更关注该投资者在企业治理结构中的实际角色定位及其在运营协同、技术导入、市场拓展等方面创造的潜在价值增量。 因此，现行制度中关于产权交易的若干约束性规定，如2016年国资委与财政部联合发布的《企业国有资产交易监督管理办法》（第32号令）中所述：“产权转让项目首次正式披露的转让底价不得低于经核准或备案的评估结果”，以及“若调低转让底价或变更受让条件并重新披露信息，新底价低于评估值90%时，须经批准单位书面同意”，其适用边界或需结合混改目标与战略协同效应作动态评估。在特定背景下，过于机械地执行低价限制，可能反而抑制优质战略资本的引入，阻碍改革深化。由此，有必要在保证国有资产安全的前提下，建立更加灵活、科学的评估体系，将“价值创造能力”纳入决策考量，推动混改向更高层次的资源整合与战略共赢演进。

 

基于上述分析，笔者建议在国有企业混合所有制改革的评估过程中，除常规的市场价值评估外，应适时引入针对特定战略投资者的投资价值评估机制。通过将投资价值评估结果作为市场价值评估的重要补充，有助于更全面地反映企业潜在的发展潜力与协同效应，从而为国有资产的合理定价提供多维支持。这一做法不仅有利于提升交易定价的科学性与公允性，更能有效吸引具备资源整合能力、产业协同优势的优质战略投资者参与混改，推动国有资本与社会资本深度融合，实现国有资产的保值增值。同时，应从制度设计层面加强对“同股同权”“资产公允定价”“挂牌交易门槛”等关键议题的深入研究，完善相关法律法规与政策配套，构建更加适应混改实际、有利于激发市场活力与提升资源配置效率的规范体系。通过政策引导与实践创新双轮驱动，持续推动国有企业混合所有制改革向纵深发展，实现改革效应的最大化。

（选自《中国资产评估》2019年第12期）