资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称CAPM）是一套用于确定资产预期回报率的金融理论框架。该模型通过衡量资产相对于市场整体波动的程度（即系统性风险），来估算投资者在承担额外风险时应获得的合理回报。CAPM的核心思想是：资产的预期收益与其所承担的市场风险（用贝塔系数表示）呈线性关系。其基本公式为： \[ E(R_i) = R_f + \beta_i (E(R_m) - R_f) \] 其中，\( E(R_i) \) 为资产i的预期收益率，\( R_f \) 为无风险利率，\( \beta_i \) 为资产i的系统性风险系数，\( E(R_m) \) 为市场组合的预期收益率。该模型广泛应用于投资决策、资产估值及绩效评估等领域，是现代金融学的重要基石之一。

 

在企业价值评估是一项系统性的工作，旨在通过科学的方法和模型，对企业整体或特定资产组合的经济价值进行全面、客观的判断。这一过程不仅服务于投资决策、并购重组、股权交易等商业活动，也为管理层优化资源配置、提升运营效率提供参考依据。 在评估过程中，通常综合运用多种方法，如收益法、市场法和成本法。收益法基于企业未来预期现金流折现，突出企业持续盈利能力和增长潜力；市场法通过对比类似企业的交易案例，反映市场对同类企业的估值水平；成本法则从资产重置角度出发，评估企业各项资产的现值总和，适用于资产密集型或轻资产转型企业。 随着经济环境不断变化，企业价值评估也更加注重非财务因素的考量，例如品牌价值、知识产权、企业文化、数字化能力以及ESG（环境、社会与治理）绩效等，这些要素在现代企业价值中占比日益提升。 此外，合理的假设设定、数据准确性以及评估人员的专业判断，是确保评估结果科学可靠的关键。在专业机构的参与下，企业价值评估不仅能为资本市场的公平交易提供支撑，更成为推动企业可持续发展的重要工具。在收益法折现率的测算中，资本资产定价模型（CAPM）应用较为普遍。该模型以投资组合理论为基础，核心理念为“风险与收益相匹配”，通过无风险收益率（Rf）、市场平均回报率（Rm）以及目标行业系统性风险系数（β）三个关键参数，综合推导出权益资本成本。然而，当前我国学界在无风险报酬率的确定标准上仍未形成统一认知，尽管普遍认同其本质体现为资金的机会成本，但在实际操作中，常将银行存款利率、国债收益率等作为参考替代指标，这种选择缺乏统一准则，导致评估实践中该参数的取值存在较大主观性与随意性，客观上削弱了不同项目评估结果之间的可比性与结论的稳健性。

 

无风险资产的挑选

 

CAPM模型假设市场中存在一个投资收益方差（或标准差）为零的无风险资产，投资者可依据该资产的收益率，不受规模限制地自由借贷。这一设定在理论上为资产定价提供了基准，但在现实中，寻找完全契合该特征的资产极具挑战。若从“收益稳定性”与“资产流动性”两个维度进行审视，真正符合无风险资产标准的标的极为稀缺。当前主流观点常将国债或高信用等级的政府债券视作无风险资产的近似替代，然而，深入分析可见，即便此类证券也难以完全满足模型的理想条件。 尤其在我国的金融体系背景下，银行存款虽被广泛视为低风险、高流动的代表，其与“无风险资产”在核心属性上仍存在显著差异。一方面，商业银行本身存在经营风险，尽管有存款保险制度提供一定保障，但并未实现真正意义上的“零风险”。另一方面，我国定期存款二级市场尚未建立，导致其流动性严重受限，无法实现投资者在不牺牲本金或收益前提下的灵活变现。这表明，银行存款在“收益安全”与“可流动性”两个关键维度上均无法与CAPM所要求的无风险资产理想匹配。 然而，这一认知仍占据主流地位，其背后深层原因可追溯至我国长期存在的金融管制体制。在金融市场化程度较低的背景下，银行长期承担着资源配置的核心职能，形成了“以银行为中心”的投资偏好。公众对银行存款的信任，很大程度上源于历史形成的角色定位与制度安排，而非纯粹基于风险收益特性。由此，即便存在理论上的不兼容性，银行存款仍被默认为接近无风险的选择，反映出制度惯性对资本市场理论实践的深刻影响。

 

随着存款收益逐步走向市场化，其面临的不确定性与风险也相应攀升。当前，尽管存款保险制度与重启的可转让大额存单在一定程度上为储户提供了保障，但两者在额度设置和参与机构范围上均存在明显限制，难以全面覆盖广大投资者需求。因此，将银行存款简单视作无风险资产的替代品，已逐渐失去现实基础与合理性。相比之下，我国中央政府债券（国债）虽在当前市场上仍面临二级市场分割、产品种类有限、期限结构失衡等结构性问题，但其发行主体为国家这一天然属性，使其在安全性方面具备不可替代的优势。从政策导向来看，未来一段时期内，国债的发行规模与频率预计将持续提升，政府亦将通过制度优化与机制完善，推动其作为基础性金融工具的功能充分发挥。在此趋势下，国债在风险收益特征上将更贴近资本资产定价模型（CAPM）所设定的无风险资产理想状态。因此，在现阶段乃至可预见的未来，以国债作为无风险收益率的基准参考，既符合现实发展逻辑，也契合金融体系演进的内在要求，具有较强的合理性和可行性。