以投资价值作为资产评估的基准类型时，评估结果中已计入可识别的协同效应所带来的增值。当所有具有实质影响的协同效应均已被充分体现在评估结论中，该估值便代表了投资者为该投资可接受的最高支付价格。若交易对价严格依据此上限确定，则意味着标的公司因此次并购所实现的价值增长全部由投资者通过支付对价承担，投资者自身无法分享协同效应带来的收益，全部价值增量实质上归属原股东所有。 然而，若这些协同效应的实现依赖于投资者自身投入资源（如资金、技术、管理能力或市场渠道等），或需其与标的公司协同努力方可达成，那么该交易对价将导致投资者承担全部价值创造成本，却无法获得相应回报。在此情况下，该定价机制对投资者显然缺乏公平性，可能使其处于经济利益严重失衡的境地，从而削弱投资的合理性和可持续性。

 

在国有企业混合所有制改革（混改）过程中，从战略投资者的视角出发，其参与混改的核心价值不仅体现在当前的资本投入，更在于未来所能带来的正向协同效应。即便交易定价以市场价值为基准，战略投资者仍具备一定的议价空间，因其可为混改企业注入技术、管理、渠道、品牌等多维度资源，推动企业价值提升。而从混改企业自身来看，其最终可获得的交易对价上限，应建立在对协同效应所创造投资价值的合理评估之上。 然而，若将所有协同效应价值都归于交易对价，显然对战略投资者不够公平。因为这些协同效应的实现往往依赖于战略投资者在后续发展中持续投入的资源与能力，包括但不限于技术创新、运营优化、市场拓展以及治理机制完善等。因此，交易价格的确定应充分考虑战略投资者在协同效应形成过程中所做出的实际贡献，以及这些贡献所带来的真实价值增量。 基于此，混改企业在以投资价值作为定价依据时，必须系统性地分析协同效应的生成路径与归属机制，避免将未来潜力与现实贡献混淆。合理的做法是：在综合运用市场价值评估结果的基础上，结合协同效应的形成过程、责任分担与成果归属，实现投资价值与市场价值的有机融合。唯有如此，才能构建一个兼顾公平性与激励性的交易定价机制，真正激发各方参与混改的积极性，推动改革的可持续发展。

 

在推进混合所有制改革过程中，国有企业引入外部投资者时，不应仅以摘牌价格的高低作为决策依据，而应更加注重潜在投资者所能带来的协同效应价值。在理性投资者假设下，摘牌价通常不会超出其对目标企业估值的上限，因此，即便某投资者支付的对价较低，只要其能创造显著的协同增值，仍可能成为更优选择。实际上，充分考虑协同效应后，最终成交价格甚至可能低于初始挂牌价，这在实践中是完全可能的。 举例而言，假设某混改企业面临三位战略投资者——A、B和C。从直接支付金额来看，A > B > C，似乎A最具竞争力。然而，若从协同效应维度分析，三者所带来的互补性资源、技术整合潜力、市场拓展能力等价值创造能力却呈现相反趋势：C > B > A。这意味着，虽然C的出资额最低，但其赋能企业长期发展、提升运营效率、拓展战略版图的综合价值远超其他投资者。 从国有资产保值增值的根本目标出发，关键不在于“谁出价高”，而在于“谁创造的价值更多”。若投资者C通过协同效应带来的增量价值，足以覆盖其较低出资额的差距，并实现净增值最大化，那么，即便其摘牌价最低，也应被视为最具战略价值的合作伙伴。因此，决定引入哪家投资者，必须基于全面的“价值创造能力评估”，而非单一的财务报价比较。唯有如此，才能真正实现混改“引资”与“引智”“引制”的有机结合，推动国企改革向更深层次发展。

 

战略投资者所创造的价值增量 = 协同效应带来的收益 - （市场评估价值 - 实际支付成本）

 

战略投资者A：价值增量=30万元 -（100万元 - 105万元）=35万元

 

战略投资者B：价值增量 = 60万元 -（100万元 - 100万元）= 60万元

 

战略投资者C：价值增量 = 80万元 -（100万元 - 95万元）= 75万元

 

基于上述分析可见，战略投资者C虽以较低的出资成本参与混改，却能为标的企业创造显著的价值提升，这揭示出两个关键问题：其一，单纯以支付对价的高低作为遴选战略投资者的核心依据存在局限性，更应重视投资者在技术、渠道、管理、资源整合等方面所能带来的长期协同效应；其二，当投资者的出资价格低于市场估值或挂牌价时，不能简单归结为国有资产流失，而需结合其在混改后企业治理结构中的实际作用、战略资源注入能力及其对整体价值创造的贡献进行综合判断。 对此，2016年国资委与财政部联合发布的《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委财政部第32号令）中关于“产权转让项目首次信息披露的转让底价不得低于经核准或备案的评估结果”以及“若降低转让底价或调整受让条件并重新披露，且新底价低于评估值90%的，须经批准单位书面同意”的规定，有必要在实践中进一步深化理解与灵活适用。特别是在引入具备强大产业整合能力和战略协同潜力的投资者时，可考虑建立更为动态、以价值创造为导向的评估机制，避免机械套用价格标准而错失优质改革机会。

 

基于上述分析，笔者认为在国有企业混合所有制改革的评估过程中，除常规的市场价值评估外，应适时引入对特定投资者的投资价值评估，并将其纳入评估体系。通过将投资价值评估结果作为市场价值评估的重要补充，有助于更全面、准确地反映企业的真实价值，从而为合理确定交易价格提供有力支撑。这种双轨评估机制不仅能够提升国有资产定价的科学性与公允性，更有助于吸引具有战略协同效应的优质投资者参与改革，实现国有资本的优化配置与保值增值。同时，推动投资价值评估与市场价值评估的协同应用，对激发混改企业内生动力、提升改革效能具有显著意义。此外，建议在政策层面进一步完善相关制度设计，深入探究“同股同价”原则的适用边界、“国有资产流失”的认定标准以及交易挂牌定价机制等问题，制定更加贴合国企混改实际需求、更具操作性的规范体系。通过政策引导与实践创新双轮驱动，为国企混改的全面深化提供坚实保障，切实增强改革的系统性、协同性和可持续性。

（节选自《中国资产评估》2019年第12期）