以投资价值作为资产评估的基准，其评估结果中已纳入协同效应的贡献。当所有显著的协同效应均在评估中充分体现时，该结论所反映的即为投资者为该项投资所能承受的最高支付价格。若交易对价设定在此上限水平，意味着标的企业价值的全部增长均由投资者通过支付对价来承担，投资者自身无法分享由此产生的协同收益，所有协同价值红利均归属于原股东。尤其当这些协同效应需要投资者独立或与标的公司共同投入资源、能力与资本才能实现时，上述交易定价显然对投资者极为不利，难以体现公平原则，可能导致投资回报严重失衡，甚至造成对投资者的实质不公平。

 

在国有企业混合所有制改革的实施过程中，从战略投资者的视角来看，其参与混改不仅着眼于当下的资本投入，更重视未来能够为改革企业所带来的战略协同效应。尽管在交易定价中可参考市场价值作为基础依据，但基于协同效应所创造的增量价值，仍为双方提供了实质性的谈判空间。而对于混改企业而言，其可接受的交易对价上限，应以这些协同效应所体现的投资价值为衡量标准。然而，若将全部协同价值直接计入交易对价，则可能忽视了战略投资者后续在治理优化、资源导入、技术升级等方面所付出的实质性投入，有失公允。因此，合理的做法是审慎评估战略投资者在推动协同效应形成过程中所发挥的贡献，结合其实际投入与最终带来的企业价值提升，对协同效应的生成机制与归属权进行合理界定。在此基础上，混改企业应在交易定价时综合运用市场价值与投资价值的评估结论，充分考虑协同效应的实现路径与归属原则，从而构建兼顾公平性与激励性的科学定价机制，实现国有资产保值增值与各方共赢的目标。

 

因此，在国有企业混合所有制改革过程中引入投资者时，应超越单纯以摘牌价格高低为评判标准的思维定式，转而更加重视特定投资者可能带来的协同效应价值。在理性投资者前提下（即摘牌价不会超过其对目标企业估值的上限），若能有效识别并量化协同效应带来的额外价值，即便某投资者的支付对价低于挂牌价格，其综合贡献仍可能远超高价竞购者。 以某混改企业面对三名潜在战略投资者A、B、C为例：尽管A的出价最高，B次之，C最低，但三者与国有企业的业务协同潜力呈现相反趋势——C的协同价值最高，B居中，A最低。若仅依据出价排序，A看似最优选择，然而当将协同效应带来的实际增量价值纳入考量后，尤其是将C所贡献的长期战略协同、技术赋能、市场拓展等无形资产价值与较低支付对价之间的差额进行综合评估时，C所创造的总价值增量可能显著超越A和B。 由此可见，从国有资产保值增值和实现价值最大化的核心目标出发，应构建兼顾财务对价与非财务协同效应的综合评估体系。在这一框架下，即便投资者C的出价低于挂牌价，其带来的整体价值提升仍可能最具优势。因此，推动混改的真正关键，不在于“谁出价高”，而在于“谁创造的价值更大”。在此逻辑下，优先引入协同效应价值最为突出的战略投资者C，才是实现改革目标的最优路径。

 

战略投资者所带来的价值增值 = 协同效应创造的额外价值 - （市场估值 - 实际支付成本）

 

战略投资者A：价值增量 = 30万元 -（100万元 - 105万元）= 35万元

 

战略投资者B：价值增量 = 60万元 -（100万元 - 100万元）= 60万元

 

战略投资者C：价值增量 = 80万元 -（100万元 - 95万元）= 75万元

 

基于上述分析可见，战略投资者C虽以较低的支付对价参与混改，却为企业带来了显著的价值提升，这一现象揭示出两个关键问题：其一，单纯以支付对价的高低作为遴选战略投资者的核心标准，可能偏离了混改的本质目标——即通过引入具备协同能力的优质资本实现企业长远发展，因而更应关注潜在投资者在技术、市场、管理等维度所能创造的增值效应；其二，当交易对价低于市场评估值或挂牌价格时，不应机械地判定为国有资产流失，而需结合投资者后续在公司治理、资源整合、业务拓展等方面的实际贡献，评估其带来的长期价值增量。 由此出发，2016年国资委与财政部联合发布的《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委财政部第32号令）中关于“产权转让项目首次正式披露的转让底价不得低于经核准或备案的评估结果”以及“若下调转让底价或调整受让条件并重新披露信息，新底价低于评估结果90%时，须经批准单位书面同意”的规定，或需在实践层面进行更审慎的审视与优化。在确保国有资产安全的前提下，应允许在科学评估协同价值的基础上，对交易定价机制作更为灵活的适应性调整，避免因过度依赖静态评估结果而错失优质战略合作伙伴，抑制混改的活力与成效。

 

基于前述分析，笔者建议在国有企业混合所有制改革的评估体系中，除常规的市场价值评估外，应适时引入针对特定战略投资者的**投资价值评估**，并将其纳入整体评估框架。通过将投资价值评估结果与市场价值评估相互印证、有机融合，不仅能够更全面地反映企业潜在的长期发展潜力，还能为交易定价提供更加科学、合理的依据。这种双维评估机制有助于精准识别具有协同效应的优质战略投资者，提升混改项目的吸引力与成功率，从而在更大程度上实现国有资产的保值增值目标。 同时，为保障混改过程的规范性与有效性，还需在政策层面深化对“同股同价”原则、国有资产流失风险防范机制以及交易挂牌定价机制等关键问题的研究。通过制定更具前瞻性与可操作性的政策规范，进一步厘清混改中的产权边界与定价逻辑，构建兼顾效率与公平的制度环境。唯有在制度设计与实践路径上双轮驱动，才能切实推动国企混改向纵深发展，真正释放改革红利，提升国有资本运行效能。

（选自《中国资产评估》2019年第12期）