选择投资价值作为资产评估的类型，意味着评估结果中已纳入协同效应所贡献的价值。当所有关键的协同效应在评估中得到充分反映时，该评估结论即代表了投资者为该投资所能承受的最高支付价格。若以这一价格作为并购交易的对价，相当于标的企业新增的价值全部由投资者通过支付对价予以承担，投资者自身无法分享由此产生的协同效益，全部增值收益将归属于标的企业的原股东。然而，若这些协同效应的实现需要投资者独立或与标的公司共同投入资源、资本或管理能力，那么将全部协同价值让渡给原股东，而投资者仅承担支付义务，显然违背了公平原则，对投资者而言构成实质上的不公平交易。

 

在国企混合所有制改革（混改）实践中，从战略投资者的视角来看，其参与不仅着眼于资本投入，更重视未来与混改企业之间在资源、技术、管理、市场渠道等方面的正向协同效应。这些协同效应虽难以完全量化，但对提升企业长期价值具有重要作用。因此，即便以市场公允价值作为交易定价的基础，战略投资者仍具备一定的议价空间，以合理反映其潜在贡献。 从混改企业的角度看，其所能获得的交易对价应以包含协同效应的综合投资价值为上限。然而，若将全部协同效益价值直接计入交易对价，显然有失公平，特别是考虑到战略投资者在推动协同效应实现过程中所需承担的投入与风险。因此，更合理的方式是建立动态评估机制，结合战略投资者在协同效应形成过程中的实际贡献，以及其最终为混改企业创造的价值增量进行系统分析。 综上所述，混改企业在确定交易价格时，不应仅依赖市场价值或单纯追求数字上的投资回报，而应将投资价值与市场价值有机结合，充分考量协同效应的产生路径、实现机制及其归属归属问题。通过科学整合两类评估结论，构建兼顾公允性与激励性的定价框架，有助于实现多方共赢，推动混改走向深化与可持续。

 

因此，在推进混合所有制改革过程中，国有企业引入外部投资者时，不应仅以摘牌价格的高低作为评判标准，而应更加重视潜在投资者所能带来的协同效应价值。在理性投资者假设下，摘牌价通常不会超过其对标的企业的实际估值上限。若充分考量协同效应，即便某位投资者的报价低于挂牌价，仍可能因其为国企注入的综合价值更高而成为更优选择。 例如，某混改企业面对三位战略投资者A、B、C，从资金投入角度看，A的支付金额最高，B次之，C最低。然而，它们与该国企在业务整合、技术互补、市场拓展、管理提升等方面的协同潜力却呈现相反趋势：C＞B＞A。尽管C的出资额最低，但其所带来的整合作用和长期增值潜力显著高于其他两方。若将协同效应带来的预期价值增量纳入综合评估体系，C所创造的总价值增量仍远超A和B。 由此可见，从国有资产保值增值的长远目标出发，选择能够实现最大绝对价值提升的投资者，才是推动混改成功的关键。因此，即便在支付对价上处于劣势，战略投资者C因其强大的协同整合能力，反而可能成为最优合作对象。

 

战略投资者所带来的价值增值 = 协同效应创造的额外价值 - （市场估值 - 实际支付成本）

 

战略投资者A：价值增值 = 30万元 -（100万元 - 105万元）= 35万元

 

战略投资者B：价值增量 = 60万元 -（100万元 - 100万元）= 60万元

 

战略投资者C：价值增量 = 80万元 - (100万元 - 95万元) = 75万元

 

基于上述分析可见，战略投资者C虽以较低的出资成本参与混改，却能为企业创造显著的价值提升，这一现象揭示出两个关键问题：其一，单纯以支付对价的高低作为遴选战略投资者的核心标准，未必科学合理，更应关注投资者在产业链整合、技术升级、市场拓展等方面所能带来的长期协同效应；其二，当投资对价低于市场估值或挂牌价格时，不宜草率认定构成国有资产流失，而应深入评估该投资者在混改企业中所承担的战略角色及其带来的综合价值增长潜力。 因此，2016年国资委与财政部联合发布的《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委财政部第32号令）中关于“产权转让项目首次正式披露的转让底价不得低于经核准或备案的评估结果”以及“若调整转让底价或更改受让条件并重新披露，新底价低于评估值90%时，须经批准单位书面同意”的规定，有必要结合混改的实质目标进行再审视。在坚持国有资产保值增值底线的前提下，不妨在制度设计上引入对战略投资者“价值创造能力”的量化评价机制，使评估体系更加动态、多元，体现混改从“价格导向”向“价值导向”转变的趋势。

 

基于前述分析，笔者认为，在国有企业混合所有制改革的评估体系中，除常规的市场价值评估外，应适时引入针对特定战略投资者的投资价值评估，并将该评估结果作为市场价值评估的重要补充。通过融合投资价值与市场价值两方面的分析结论，有助于更科学地确定交易定价，充分释放资本潜力，从而在保障国有资产保值增值的基础上，提升资产的综合配置效率。这种复合型评估机制尤其有利于吸引具备长期合作愿景和资源协同能力的优质战略投资者参与混改，为国有企业注入新动能，增强其市场竞争力与可持续发展能力。与此同时，建议从制度设计层面深入探讨“同股同权”“国有资产流失认定标准”及交易挂牌定价机制等关键问题，加快构建更加精准、合理、具有可操作性的政策规范体系。通过政策引导与实践创新双轮驱动，全面推动国企混改向更深层次、更广领域迈进，切实提升改革效能与实际成效。

（节选自《中国资产评估》2019年第12期）