投资回报率与永续期增长率是决定永续现金流水平的关键变量。以下将针对这两个核心因素进行深入探讨：

（一）投资回报率评估

对一家企业而言，单纯追求规模扩张并不必然带来价值提升。真正决定企业能否为股东创造真实回报的关键，在于新增投资的质量而非增长的表象。当企业通过投入新资产所实现的资产回报率恰好等于其资本成本时，企业虽持续扩大，但资本回报未能超越成本，整体价值趋于停滞，投资者并未获得额外收益。而若新增投资的回报率低于资本成本，即便企业规模不断扩张，实则是在消耗股东资本，长期来看其内在价值反而不断稀释。唯有在新增资本投入后能够实现高于资本成本的回报，即产生持续的超额收益，企业才真正为投资者创造了增量价值，增长才具备真正的经济意义。

然而，在绝大多数情况下，企业都处于激烈的市场竞争之中，极少有公司能够长期维持超额收益。这是因为持续的高回报会吸引新的竞争者进入该领域，从而稀释原有企业的利润空间。因此，大多数处于竞争性行业的企业，其新增再投资的回报率最终会逐渐趋近于资本成本。相比之下，少数具备持久竞争优势的企业，凭借独特的“护城河”——如品牌壁垒、技术领先、规模效应或网络效应等——能够长期获得超出资本成本的回报。即便如此，即便拥有护城河，过高的超额回报仍可能引发潜在竞争者的关注与介入。因此，对于那些持续获得高回报的企业，投资者在评估其投资回报率时，需保持审慎判断。根据美国纽约大学达莫达兰教授的研究建议，在永续经营阶段，再投资回报率与资本成本之间的差距应控制在5%以下，以确保回报的可持续性和合理性。

3. 对于那些能够实现超额收益的企业而言，维持高投资回报率的关键在于拥有一条持久的竞争护城河。这种护城河能够有效抵御外部竞争者的入侵，确保企业长期锁定超额利润。其具体体现包括：对价格的自主掌控能力，例如依托强大的品牌影响力和消费者忠诚度；具备难以复制的技术壁垒；或掌握独特且高效的商业模式。此外，要持续巩固这种优势，企业还需不断加强现有进入壁垒，并主动构建新的限制性障碍。换句话说，凡是能持续获取超额回报的企业，本质上依赖于其竞争优势；而持续投资并培育这些优势，正是为企业创造和积累长期价值的核心路径。

（二）永续期增长率的探讨 在企业价值评估过程中，永续期增长率的设定至关重要，直接影响终值的计算与整体估值结果。该增长率反映了企业在稳定发展阶段未来现金流量的增长预期，通常基于宏观经济环境、行业发展趋势及企业自身竞争力综合判断。合理的永续增长率应不低于长期平均通胀率，但通常设定在经济长期增长率的合理范围内，避免过高导致估值虚高，或过低引致低估。结合我国当前的经济增长潜力与行业结构性变化，永续增长率宜参考长期GDP增速的合理区间（如1.5%-3%），并结合企业所处行业的生命周期特征、市场份额及技术创新能力进行动态调整，以确保估值结论既具前瞻性又具备现实依据。

1. 永续期增长率的微小变动就可能对终值产生显著影响。由于没有任何企业能够长期以超过其所处经济体增速的速度持续增长，因此设定一个恒定的永续增长率时，必须确保其不超过整体经济的发展速度。通常做法是将永续增长率设定为低于或等于长期经济增长率。从更长远的角度看，实际无风险利率往往会逐步趋近于实际经济增长率，而名义无风险利率也通常会与名义经济增长率保持一致。因此，一个合理的估值准则便是：永续增长率不应超过估值模型中所采用的无风险利率。

在实际操作中，无论是对现金流的预测还是折现率的估算，通常均已融入了对未来通胀的预期。因此，在设定永续增长阶段的增长率时，也应合理纳入预期通胀因素，以确保估值的科学性与一致性。

3. 未来现金流的预测增长率不仅反映实际产出与销售规模的扩张，还包含了预期通货膨胀的影响。当企业进入永续期并仍能获得超额回报时，提高永续增长率将直接提升企业价值，因此企业有动机通过加大再投资来推动销售增长。在这种情境下，实务中通常将永续增长率设定为接近无风险利率的水平，以反映长期可持续的增长潜力。对于那些生产能力受限但具备通胀转嫁能力的企业，其后续投资多用于设备更新、设施翻新或店面维护等维持性支出，增长主要源于价格调整而非规模扩张，因此其永续增长率更应匹配预期通货膨胀率。即便在永续期资产回报率等于资本成本、再投资不再创造额外价值的情况下，由于通货膨胀的存在，企业仍需按通胀水平增加再投资以维持现有运营能力。为保持再投资强度的稳定，销售收入增长率也需同步跟通胀上升。因此，从现实角度出发，永续增长率的最低基准不应低于预期通胀率。综合来看，实务操作中建议将永续增长率设定为与预期通胀率相当的水平，以确保估值模型的合理性和稳健性。

（节选自《中国资产评估》期刊）