资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称CAPM）是一种广泛应用于金融领域的理论框架，用于确定资产的预期回报率与其系统性风险之间的关系。该模型的核心思想是：投资者承担额外风险所要求的回报，应与市场整体风险水平相匹配。CAPM通过引入无风险利率、市场风险溢价以及资产的β系数（衡量资产对市场波动的敏感程度），构建出资产期望收益率的计算公式： \[ E(R_i) = R_f + \beta_i (E(R_m) - R_f) \] 其中，\( E(R_i) \) 表示资产 i 的预期收益率，\( R_f \) 为无风险利率，\( E(R_m) \) 为市场组合的预期收益率，\( \beta_i \) 则反映资产 i 的系统性风险。模型假设市场处于有效状态，投资者理性且信息对称，所有资产均可自由交易。尽管CAPM在实际应用中面临诸多争议与修正（如三因子模型等），其仍是现代投资组合理论的重要基石，广泛用于资产估值、投资决策与绩效评估等领域。

 

在企业价值评估是对某企业整体价值进行科学、系统的判断与测算过程，旨在准确反映其在特定市场环境、经营状况和未来发展潜力下的真实经济价值。该评估不仅涵盖有形资产（如固定资产、存货、现金等），还包括无形资产（如品牌、专利、客户关系、商誉等）以及企业的盈利能力、成长潜力、风险水平和行业地位等综合因素。 评估通常采用多种方法，包括收益法（如折现现金流模型DCF）、市场法（如可比公司分析、交易案例比较）和成本法（如重置成本法），三者各有侧重，适用于不同情境。企业价值评估广泛应用于并购重组、股权融资、资产处置、投资决策、财务报告及税务筹划等场景，是企业经营管理与资本市场运作中的重要工具。 科学、公正和符合会计准则及行业规范的评估结果，有助于提升企业透明度，增强投资者信心，并为企业战略规划提供有力支撑。在收益法折现率的测算中，资本资产定价模型（CAPM）被广泛应用。该模型根植于投资组合理论，秉持“风险与收益相匹配”的核心理念，通过无风险报酬率（Rf）、市场平均回报率（Rm）以及行业系统性风险系数（β）之间的协同作用，推导出权益资本的成本。然而，在我国当前的学术研究与评估实践中，对于无风险报酬率的选取标准仍缺乏统一的认定框架。尽管普遍认同其本质反映资金的机会成本，实践中常将银行存款利率、国债收益率等作为参考基准，但因缺乏明确的选取原则，导致不同项目或评估机构在参数设定上存在较大自由度，进而影响折现率测算结果的客观性与可比性，对评估结论的公信力构成潜在挑战。

 

无风险资产的选择

 

CAPM模型假定市场中存在一种收益方差（或标准差）为零的无风险资产，投资者可在此基础上无限制地以该资产对应的收益率进行借贷。从这一设定出发，在现实世界中寻找无风险资产的近似替代品时，应特别注重其在“收益稳定性”与“变现便捷性”两个维度上的高度契合。然而，若将主流观点置于现实金融环境中考量，不难发现，当前普遍被视为无风险资产替代品的商业银行存款，实际上在核心属性上难以完全满足模型前提。一方面，商业银行本身具有经营风险，其信用状况受宏观经济波动与内部管理影响，无法保证绝对零风险；另一方面，国内定期存款缺乏活跃的二级转让市场，流动性严重受限，难以实现无成本的快速变现。由此可见，银行存款与无风险资产在“收益确定性”与“高流动性”两个关键维度上存在结构性错配。尽管如此，该认知仍长期占据主流，其深层原因可归结为我国长期金融管制背景下，银行体系长期被赋予制度性信用背书，形成了以银行存款为核心资产配置的路径依赖，投资者对银行资金安全的惯性信任也在一定程度上弱化了对风险本质的认知。

 

在存款收益逐步迈向市场化的趋势下，存款所承载的风险正日益凸显。尽管存款保险制度与重启的可转让大额存单在一定程度上提供了保障，但其在额度限制与参与主体范围方面的局限性，使得银行存款作为“无风险资产”的传统定位已逐渐失去其普适性与合理性。相较而言，我国中央政府债券（即国债）虽然在当前市场运行中仍面临二级市场分割、产品种类有限、期限结构不够均衡等问题，但其发行主体为国家这一本质特征，赋予了其在“收益安全性”上的显著优势。从政策导向来看，未来一段时期内，我国国债的发行规模与频率预计将稳步提升，政策层亦将持续推动国债发行机制优化与市场基础设施完善，以强化其作为基础性金融工具的核心功能。在此背景下，国债在风险特征、流动性与收益率稳定性等方面，与资本资产定价模型（CAPM）所要求的“无风险资产”理想状态的契合度将不断增强。因此，在当前及可预见的未来，以国债作为无风险报酬率的基准参考标的，无论从理论逻辑还是现实可行性出发，均显得更为恰当且具有前瞻性。