将投资价值作为资产评估的基准类型时，评估结果中已将协同效应的价值充分纳入考量。若所有重要的协同效应均在评估中得到合理体现，则该评估结论所反映的，即为投资者为该项投资所能接受的最高支付价格。若以这一价格作为并购交易的成交对价，意味着标的企业价值的提升完全由投资者以对价形式承担，投资者自身无法从协同效应中获取收益，所有新增价值归原股东所有。 然而，若这些协同效应的实现依赖于投资者自身的资源投入——无论是单独承担还是与标的企业共同投入，那么以该价格上限完成交易，将导致投资者承担全部创造成本，却无法分享由此产生的收益，显然有失公允。这不仅削弱了投资的合理性，也可能影响投资者长期经营和整合的积极性，从价值创造与分配的角度来看，是一种不公平的交易结构。

 

在国有企业混合所有制改革（混改）的语境下，从战略投资者的视角出发，其参与混改不仅关注资本回报，更看重未来与标的企业在业务整合、资源互补、管理协同等方面的正向联动效应。即便以市场公开价值作为交易定价的基础，这一基础仍具备一定的协商空间，因为协同效应所带来的潜在增值构成了谈判的重要砝码。 而从混改企业自身的立场来看，其所能争取的交易对价上限，本质上应当反映其包含协同效应在内的整体投资价值。然而，如果将未来所有潜在协同效应完全计入初始交易价格，可能会对战略投资者形成不合理负担，尤其当这些价值的实现依赖于投资者后续的战略投入、管理赋能与资源注入时。 因此，更为合理的做法是：在确定交易价格时，不仅要评估混改企业当前的市场价值，更应综合考量战略投资者为创造协同效应所付出的实际贡献——包括但不限于引入技术、渠道、资本、管理体系或行业经验等非货币资源，并对这些投入带来的企业价值增量进行科学测算与归属划分。 由此可见，交易作价应建立在“投资价值 + 市场价值”的双维评估框架之上，尤其需厘清协同效应的形成路径与归属归属问题。通过动态衡量战略投资者的贡献与实际价值增量，实现交易价格的公允性与合理性，从而在保护国有资产、激励社会资本参与、推动企业可持续发展之间达成平衡。

 

因此，在推进混合所有制改革过程中，企业在引入战略投资者时，应超越单纯以竞价金额高低作为遴选标准的传统思维，转而深入评估特定投资者所能带来的协同效应价值。此举旨在确保国有资本在混改后实现可持续、高质量的价值提升，而非仅聚焦于交易价格的表象。在理性投资者假设下（即出价不会超过其对目标企业估值的上限），即便某投资者的报价低于公开挂牌价格，只要其能够创造显著的协同价值，仍可视为更具吸引力的选择。 以某混改企业面对的三家战略投资者A、B、C为例：尽管A方支付的对价最高，B次之，C最低，但从协同效应潜力来看，三者呈现相反趋势——C带来的资源整合、技术升级或市场拓展等协同效益最为突出，B居中，A相对最弱。若仅依据支付金额判断，A似乎最优。然而，若将投资者带来的“增量价值”纳入整体评估框架，即综合考量其在管理效率提升、产业链整合、创新能力增强等方面所产生的长期收益，即使C的出资额较小，其创造的总价值增量仍可能显著超过A和B。 由此可见，从国有资本保值增值的总体目标出发，真正科学的决策逻辑是：以“对企业发展贡献的绝对增量”为核心衡量标准，而非仅看“出资额的高低”。在此前提下，尽管战略投资者C的出价最低，其在协同效应方面的卓越潜力，使其成为推动国有资产实现最大程度价值跃升的最优选择。

 

战略投资者带来的价值增量 = 协同效应创造的超额收益 - （市场评估价值 - 实际支付成本）

 

战略投资者A：价值增量 = 30万元 - (100万元 - 105万元) = 35万元

 

战略投资者B：价值增量 = 60万元 -（100万元 - 100万元）= 60万元

 

战略投资者C：价值增值 = 80万元 -（100万元 - 95万元）= 75万元

 

基于上述分析可见，战略投资者C虽以较低的支付对价参与混改，却能为改革企业创造显著的价值提升，这一现象揭示出两个关键问题：其一，单纯以支付对价的高低作为遴选战略投资者的核心依据，可能存在偏差，更应重视投资者未来在技术、资源、市场渠道等方面所带来的协同效应与长期增值潜力；其二，当交易对价低于市场公允价值或挂牌价格时，不能径直认定为国有资产流失，而需结合投资者后续在混改企业中所扮演的战略角色及其带来的综合价值增长进行综合评判。 由此来看，2016年国资委与财政部联合发布的《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委财政部第32号令）中关于“产权转让项目首次正式信息披露的转让底价不得低于经核准或备案的评估结果”以及“若降低转让底价或调整受让条件并重新披露信息，新底价低于评估价90%的，须经批准单位书面同意”的相关规定，有必要在实践中进行更深入、更具弹性的评估与适用。特别是在引入具备强大整合能力与战略协同潜力的优质投资者时，可探索建立以“价值创造能力”为导向的差异化评估机制，避免机械套用价格标准，从而更好实现国有资产保值增值与混合所有制改革目标的协同推进。

 

基于前述分析，笔者认为在国有企业混合所有制改革的评估体系中，除常规的市场价值评估外，宜适时引入针对特定战略投资者的**投资价值评估**，并将其作为市场价值评估的重要补充。通过充分考量潜在投资者的资源整合能力、协同效应、产业整合潜力及长期战略意图，投资价值评估能够更真实地反映企业对特定主体的独特价值，从而为交易定价提供更加科学、多元的参考依据。这一举措有助于在保障国有资产安全的前提下，精准匹配优质战略投资者，推动形成“以价值发现促资本优化、以战略协同促提质增效”的混改新格局，有效实现国有资产的保值增值。 同时，为进一步夯实混改的制度基础，建议在政策层面加强对“同股同价”原则的动态阐释、对国有资产流失风险的精准识别机制，以及交易挂牌定价规则的灵活性设计等方面的深入研究。通过构建更加契合国企混改实际、兼顾公平与效率、兼顾监管与活力的制度框架，推动形成“评估方法多元、价格机制合理、交易过程透明、市场主体积极”的良性循环。唯有在**评估机制创新**与**政策环境优化**双轮驱动下，国企混改才能实现从“形式混”向“实质改”的跃升，真正释放改革红利，为做强做优做大国有资本注入持续动能。

（节选自《中国资产评估》2019年第12期）